撰文：陳全正
「我們還看得到巧虎嗎？」
備受家長與幼兒喜愛的巧連智，宣布 3 月起停止受理訂閱，並啟動裁員等措施，引發了家長們的廣大討論（或是恐慌）。
說到底，這件事其實和巧虎的「家」，也就是日商倍樂生股份有限公司（Benesse Corporation、株式会社ベネッセコーポレーション，下稱「倍樂生」）的經營策略有關，像是台灣的巧連智業務就由倍樂生的台北分公司負責。
因此，若要弄明白巧連智事件的種種疑問，就要溯源來挖掘。
「倍樂生」是誰？
倍樂生，在日本是上市公司，兩大業務支柱分別是起家的教育事業，和轉型的護理事業，它也是一個有近 40 家子公司的集團，若把前身「福武書局」也算進去的話，還是個已經有近 70 年歷史的老公司了。
然而，倍樂生近年營運得相當辛苦，受到少子化及教育改革等因素影響，導致其主力產品「進研ゼミ」（譯：進學研習班）的會員數量續降。以 2023 年 4 月來說，會員人數約 160 萬人，較前年同月減少了約 14 萬人；如果和 10 年前（2014 年）約 263 萬的會員數相比，報導指出更是減少了約 40%──種種困境，迫使管理層不得不思考，以長期視角進行企業改革。
於是，倍樂生去（2023）年底宣布啟動「管理層收購」（MBO，Management Buyout）案。
MBO 是什麼？怎麼做？
所謂「管理層收購」，也是企業合併收購（M&A，Mergers and Acquisitions）的一種，是由公司管理層購買自身公司股份，透過持股取得公司控制權。
相較於一般外部收購，管理層對公司業務和財務更能掌握，公司內部也較能認同，如果能和外部資金方聯手，更能加速案件的推動。但是，這類併購也常見伴隨的內部利益衝突或內線交易等問題，對於股東及利害關係人來說，也可能帶來更高風險。
另外，本次案件還涉及「公開收購」（TOB，Takeover Bid），也就是向市場的小股東們直接提出收購股份的報價及要約──也引發針對交易公平與價格合理（報價通常會優於當時市價）的討論。
前面講到的 MBO，步驟上會先評估標的公司價值、精算收購股份數量及對應費用，接著交易雙方會設立一公司執行此案、接收股份（註一），藉以區隔風險，讓 MBO 的管理層不會對籌資債務直接負責，並有改善稅務結構等優點。
至於收購股份的資金，則可向金融機構以借貸或聯貸等方式籌款，或與外部投資者（如私募股權基金）合作，在向標的公司股東購買股份，達到控制標的公司門檻後，以合併或讓 MBO 公司下市，達到公司私有化的結果。
回到倍樂生的案子，就是由創業家族成員「福武英明」董事等人，與瑞典投資基金 EQT（殷拓集團）合作，共同收購倍樂生所有股份，將倍樂生從東京證券交易所（東證主要 Prime 市場）下市，轉為私人公司，進行「再次創業」（若要明白詳細作法，請參考註二）。
為什麼倍樂生要啟動 MBO 及下市？
從倍樂生官網的說明可知，他們希望藉由 EQT 的網路和專業知識及資源投入，在公司私有化後，實現事業革新及提升公司價值。具體措施像是，在教育事業中強化數據（data）使用，提升效率和服務的多元性；利用 EQT 資源擴大及開展全球業務，包括其海外市場中最大的中國，和居戰略地位的印度。
且由於公司私有化，可以建立更靈活的決策體系，加快業務發展速度，甚至積極地利用合併和收購（M&A）策略擴張事業版圖。
另外，為何要讓倍樂生下市？反過來，讓我們說說「公司上市」──這除了是企業家個人成就外，資訊透明的能見度與傳播度，以及方便資金募集，也是其最實際的效益。然而，各國上市公司都面臨嚴格的遵循標準及維持要件（以東證為例，若有連續 9 個月公司市值小於 10 億日圓、負債大於資產等顯示營運績效不佳之狀況，皆可能被要求下市），藉以保護公開市場上大眾投資人的權益。
所以我們可以看到，一旦公司上市，就要好好保護廣大股東的「獲利」及「股利分派」，但以倍樂生來說，既然決心強調數位治理，在公司體質「轉骨」的陣痛期，股東短線思考、未必有耐心等待收益，更可能因此讓管理層在決策時顯得綁手綁腳，對公司長期發展未必有益。
簡而言之，公司上市固然風光，在公開募集資金的背後，犧牲的卻是決策彈性，要對投資人、員工、整體社會負責，承擔更多的責任；對於經營者而言，得失取捨，頗費思量。
也因如此，近年不少企業選擇 MBO 以實現更自由、靈活的經營和結構改革。選擇下市的案件，在各國亦非少見（我國先前也有榮化被 KKR 併購下市的案例），而光是日本 2023 年，就有「株式会社メタップスホールディングス」（Metaps，2023.6）、「ピーシーデポコーポレーション」（PC DEPOT Corporation，2023.10）及東芝等公司，執行了大型 MBO 案件。
而倍樂生整體收購金額達到約 2,700 億日圓，則是目前規模最大的案子。
總之，企業藉由私募股權基金整併股權後下市，重塑價值，甚至再重新上市的案例應該會愈來愈多，也給企業家更多元的選擇。甚至，從創業初始，創業者就可以思考公司的終點是否真的一定要 IPO（首次公開發行）？或許，被大企業併購出場或近年流行的 CVC（企業風險投資）合作，也都是有價值的選項，其間的取捨，就由創業者判斷了。
真的看不到巧虎了嗎？
最後，回到一開始的問題，也是廣大家長群最好奇的一題：「我們還看得到巧虎嗎？」
筆者認為是會的，畢竟這樣有價值、保值期長的 IP，不會是倍樂生或 EQT 願意輕易放棄的資產。
雖然筆者的女兒比較喜歡桃樂比（周邊商品並沒有比較便宜）就是了。
《關於作者》
陳全正律師
眾勤法律事務所主持律師，粉專：法律兵工廠。
註一：常見以 SPC、SPV（Special Purpose Company, Special Purpose Vehicle，特殊目的公司或實體）等模式辦理。
註二：不過，這次 MBO 的實際操作流程，遠比上述複雜得多。此案的收購者 EQT 集團（下稱 EQT），收購的公司是倍樂生（標的公司）。執行上，EQT 設立一家 SPC：Bloom1 公司作為發動主體（公開收購者），其背後往上還夾著 Bezant (HK) Limited、BPEA Fund VIII Limited 等。
而倍樂生的管理層，則是由公司創業家族成員福武總一郎、福武英明等組成（持股 5.09%），及其背後的 efu Investment（持股 15.20%）和福武財團（持股 8.04%）（下合稱「創業家集團」），「EQT」和「創業家集團」是這次案件的兩位主角，雙方希望最後形成標的公司表決權數為 50：50，出資比例（股份數）則為 60：40（EQT 為 A 種特別股、創業家集團為 B 種特別股）之結果，這樣的角色結構，可以參照下面第一張圖。
因此，公開收購者 Bloom1 會先向福武财团等大股東收購持股，並持續以 TOB 在公開市場收購股份（條件為每一普通股 2,600 日圓，相較於 2023 年 11 月發佈此消息前，倍樂生股價長期在 2,000 日圓以下），設法達到持有標的公司 49.56% 以上股份（約 47,818,900 股），而福武財團則會以該出售股份所得資金，再投資回公開收購者的母公司。緊接著就是進行「現金逐出」（squeeze-out，我國企業併購法第 4 條 3 款有類似規定），創業家集團的 efu Investment 會收回原本信託在銀行的標的公司股份（共 6,809,500 股，占 7.06%），連同其原有持股全部讓與關係企業南方ホールディングス。
此時，標的公司的股東就會剩下：Bloom1（占 49.56% 以上）、南方ホールディングス（占 17.11%：1.9%+8.14%+7.06%），及公開市場上其他的少數股東，由於代表兩位主角方的前兩者已達最少 66.67% 的持股比例，可以執行現金逐出程序，達成將標的公司的股東純化為 Bloom1（代表 EQT）及南方ホールディングス（代表創業家集團）。後續就是主角雙方間組織架構調整，最終讓標的公司的股東為 Bloom1，並再由背後的股東 EQT、福武財團、efu Investment 控制，最終讓標的公司吸收合併南方ホールディングス，並使標的公司下市。
此可參照下面第二張圖。相關參考資料皆來自倍樂生日本官網的公開資訊。
執行編輯：羅思涵
核稿編輯：孫雅為
