中國近幾個月爆發的房地產危機，讓許多人紛紛猜測中國的「雷曼時代」是否即將到來。就筆者認為，中國發生類似雷曼災難的可能性不高，但不代表危機就不存在。有鑒於中國本身特殊的社會與政治體制，以及受到後疫情時代復甦不如預期、俄烏衝突導致的全球通膨與能源短缺、中美從貿易到科技的對壘等影響，房地產危機造成的問題極有可能是另一場災難的開始。
房產泡沫的起點
房產泡沫的可怕之處究竟為何？無論在美國、中國還是任何一個國家，房子都被視作一項非常特殊的「商品」，它既有居住的剛性需求，也具有強烈的金融屬性。絕大部分的人一輩子所能購入最為昂貴的單一商品，大抵就非房子莫屬，同時因為鮮少人會是全款買房，房貸因此成為多數人一輩子的負債，導致房地產與金融體系密不可分，「信用」成為支撐這一切的支柱。
中國自疫情爆發以來房地產市場便接連出現震盪，但其實在更早之前，政府出台的多項政策就已經開始打擊高槓桿的中國房市。2016 年中國官方提出的「房住不炒」政策，嚴格地把控建商能從金融體系取得的土建融資、投資客第 2 套以上非自住的貸款成數，以及其它租稅與規費等措施，不僅壓制一波房市的投機風潮，也讓不少中小型建商破產出局。
恆大的崛起
然而在嚴格的政策下，也不乏抱持危機入市、加碼槓桿，期望在房市回溫後大賺一票的人，恆大的許家印就是其一。他從一個毫不起眼的小開發商起家，靠著「敢借錢」也「會借錢」的方式讓恆大地產擠進中國前幾大開發商的名單。
不只許家印，舉凡萬科、華潤、碧桂園等房地產開發商都是建立在金融與舉債之上，才發展到如今富可敵國、卻也岌岌可危的局面，而這一切的源頭，要從中國地方政府開始說起。
賣地，是中國地方政府的主要財源之一，一塊土地的公告現值與蓋好房子後的市值，動輒可差到 10 幾甚至 20 倍。房地產開發商只要有夠好的關係和夠大膽的心態，便有機會從地方政府先「無償」取得土地，再藉由抵押土地向銀行取得貸款，償還掉一小部分的土地款項後開始在市場上「預售」，待民眾支付頭期款，又可以陸續把銀行貸款還上，如此房地產開發商便可在不出一分錢的情況下，靠著借貸賺取龐大的利潤。
在低利率的大環境下，地方政府透過賣土地增加收入、銀行開心地放貸增加業績、房地產商持續靠槓桿賺錢，消費者除了自住的房屋外，多半也貪婪地想購入第 2 套甚至第 3 套房產創造財富。因為利率低景氣好，大家都相信房地產會一直蓬勃發展下去，但此刻看似欣欣向榮的景象，卻也如同歷史上任何一次的金融泡沫，到了某個階段，泡沫總是要破滅的。
恆大的沒落
Chinese developer Evergrande files for US bankruptcy protection https://t.co/NHSyhhrRHr
— Financial Times (@FinancialTimes) August 18, 2023
眼看泡沫越來越大、事態愈加不可收拾，吸取美國次貸危機教訓的中國政府，率先祭出打房政策，讓部分建商與投資商轉趨保守。然而仍有企圖靠危機入市的投機者妄想賭一把，卻碰上百年一遇的疫情與遙遙無期的復甦之路，加上戰爭、高油價、通膨與升息的大環境，握有現金才是時下最保險的做法，人們也不敢再大手筆的買房。
過去層層債務堆疊的高槓桿操作雖然讓房地產開發商賺取龐大利潤，但一旦終端買氣下滑，資金鏈一斷，整個系統便面臨崩潰。根據疫情前能查到的公開數據，恆大短期債務之高，已經達到如果不能靠借新債和營收等方式有短期的現金流入帳，隨時可能面臨無法償還舊債利息，導致債務違約甚至破產的局面。
恆大也意識到這個問題，硬撐了 2 年拒絕公布財報後，不得已在 2023 年公佈前 2 年的財報，合計虧損 8120 億人民幣，創下了港股上市公司最高的虧損紀錄。隨即，恆大也於今年 8 月 17 日在美國申請破產保護。
對市場來說，恆大的破產可謂驚天動地。身為上市公司，恆大不只有內債，以美元發行的外債也不在少數，這些債券商品若又被層層包裝，成為一款款複雜難懂的金融商品時，就頗有 2008 年雷曼兄弟危機的味道。
中國房地產危機
前面提到，筆者認為中國的房地產危機不太可能成為中國版的雷曼時代，根本原因在於當時的美國次貸風暴主要是因太多「根本無償還能力」的人取得房貸後，無力償還導致的大量違約。買家繳不起貸款的房子被銀行收回拍賣，短期內大量的供給又讓市場價格慘跌，導致銀行無力回收資金，無法償付已經包裝並賣給保險業等機構的次級債券，一連串的連鎖效應使得信用崩盤，引發的全球性金融危機。
然而，此次中國的狀況和雷曼危機有所不同。多數承購房屋的民眾並非繳不出貸款，事實上，中國民間無論是儲蓄率還是個體戶的存款額度都穩定上升，一方面雖代表大眾對於未來景氣保持悲觀，紛紛減少消費與投資，另一方面也可以推測人們手上其實有錢，只是不願意付錢而已。中國房產動盪的主要原因不在於買方的信用問題，而是身為賣方的開發商大量舉債與不當的風險管控。開發商以為「借新還舊」的手段可以無限制地操作下去，卻沒意識到這般手法總有後金補不足前金的時刻，只好放手讓債務違約。
從公開資料來看，截至 2021 年底，恆大積欠了至少 1.9 兆人民幣的債務，其中 8000 多億是上下游供應商的欠款，4000 多億是發行的各類國內外理財產品與欠地方政府的稅費與款項，5000 多億是公司帳上的短期債務，另外還有約 2000 多億是合約負債，須償還買家預繳的頭期款，以上這些還不包括沒有公開的隱性債務。
綜上來看，雖然中國的房地產危機應不至於上演當年的次貸風暴，但房地產上上下下牽涉的產業過於龐大，供應商因為收不到貨款倒閉，工人失業、房屋爛尾、買房的人拒繳房貸等等的後遺症都會深化民眾對政府的不滿。對於長年把「維穩」作為主軸的中國政府來說，確保穩定並壓制輿論恐怕是最為要緊的工作。
眼看危機越演越烈，中國中央緊急端出「認房不認貸」、「限跌令」等政策，取消諸多限制的同時也首次下調購房的貸款利率，並勒令恆大在股市復牌，以期能促進民間買房的意願並加強大眾對房地產市場的信心。畢竟，中國約有 70% 的民間資產是壓在房地產這單一商品上，與美國僅約 25% 的國民財富以房地產的形式保有其價值相比，中國的房地產確實與民生的連結更為緊密，房市的動盪也遠比股市匯市的動盪嚴重許多，有待政府嚴肅以對處理。
執行編輯：林鈺芩
核稿編輯：趙思涵
