號外號外！自 2011 年成立以來，至今僅有 7 家上市公司的柬埔寨證券交易所，終於即將在 8 月底迎接第 8 支股票：DBD工程。這是一間在柬埔寨深耕超過 25 年的工程承包商，主要業務是大型機具、機電及建築工程。不過這邊特別要說明的，DBD 並不是在「主板」上市，而是在「成長板」掛牌──這也是柬國股市成長板在 2015 年成立後，第一家掛牌上市的公司。
（關於柬埔寨股市的基本介紹，可參考筆者這篇文章：《僅有 7 支股票的柬埔寨股市，唯一民營來自台灣！──為何當地企業仍在觀望、買賣交易不熱絡？》
如台股「興櫃」公司，然招商始終不利
相信對台股市場有些瞭解的朋友，對於「主板」和「成長板」等差異絕對不會陌生──柬國股市的「主板」及「成長板」，正如台股的「上市」與「興櫃」，對於上市門檻有不同的規定：
在柬埔寨主板上市的企業，股東權益必須達 750 萬美元以上（約新台幣 2.25 億）；同時近兩年的年度淨利須達 75 萬美元（約新台幣 2250 萬）、或近一年淨利達 50 萬美元（約新台幣 1500 萬）。另外還有小股東須達 200 人以上等條件。
面對如此「高門檻」的主板條件，往往限制了中小型企業在柬國募資的機會（與柬國資本市場的發展），因此柬埔寨證交所在 2015 年設立了「成長板」：在該板上市的公司，股東權益僅需超過 50 萬美元（約新台幣 1500 萬），同時提供 1 年審計財務報表，淨現金流量為正數、毛利率超過 10% 即可。
如此一來，等於降低了企業在柬國籌資的門檻，希望讓更多的中小企業能夠於成長板掛牌。可惜的是，由於前文所提及的種種因素，6 年來始終未見企業在此掛牌。
資本市場不熱絡，上市公司出奇招：特殊的「保證獲利」
畢竟是第一支在柬國「成長板」上市的股票，因此吸引了我實際參與申購──但從這些實際交易的過程中，也能夠切身體會為何柬國股市招商不易、交易也相對東南亞其他市場冷清。
首先，在柬國的股票申購流程，是相當麻煩的：投資人必須先告訴證券商營業員要申購的股數，再透過轉帳將金額匯入「該公司」帳戶、並註記相關資訊；最後還要將申購書正本送回至證券商處，才算是完成交割手續。至於股票是否申購成功，則是以「郵件」告知。相較於台灣股票申購的方式，柬埔寨顯得麻煩多了。
另外，大家或許知道，柬埔寨是「高利＋高利差」的國家：目前全球主要國家幾乎都接近 0 利率的大環境下，柬國大型銀行的美元定存年息仍有約 5-6% 的水準；若是中小企銀，年定存利息更可能達 7-8%。（編按：關於柬國高利率與高利差的原因，可參考本篇文章）
綜上所述，在柬國的散戶，大多寧願將閒錢想方設法換成美元定存穩穩賺利息，也不會投入柬國股市。
也因此，這次「開 6 年來風氣之先」的 DBD 工程，為了吸引投資者，祭出了其他股市罕見的「保證每年派息不低於 5.5%」，算是相當特別的條件。
或許有人會認為，這樣對企業來說，上市不是反而增加更多負擔嗎？但換個方式思考，柬埔寨銀行的放款利息往往超過 6% 以上、甚至可能超過 10%。因此以這次DBD 發行量約 500-646 萬股、申購 1 股約 2380 柬幣（0.584 美元）來看，若能順利籌集資金約 300-385 萬美金，即使保證配息 5.5% ，其「利息」負擔也僅有16.5 萬- 21 萬美元，對企業來說反而比向銀行融資划算。
本益比 7 倍到 140 倍，落差極大
僅僅一頁就可以瀏覽完畢的柬國股市，分別是愛喜利達銀行（ABC）、西哈努克港口（PAS）、電力公司（PEPC），金邊港口（PPAP）、金邊經濟特區（PPSP）、金邊水務局（PWSA），還有就是台灣的製衣廠昆州國際（GTI）。
我們若對比這 7 家公司目前的股價，以及他們所公布的 2020 財報，可以發現這些公司的本益比從 7 倍到 140 倍都有，落差可謂相當之大。
而造成本益比過高的原因，無非是股價「過高」或每股盈餘（EPS）「過低」兩者之一：在柬埔寨證交所日交易量不過 4-5 萬美元，且沒有融資券及當沖的交易行為下，會造成這樣差別巨大的本益比，絕大多數原因都非所謂的「炒作」，疫情影響了上市公司獲利。
下表我特別以昆州國際（GTI）所公布的財報作為對照：該公司股價從 2019-2021 年，都約在每股 4000 柬幣（1 美元）左右的區間，並沒有太大變化；但該企業的每股盈餘卻從 2019 年的每股 139 柬幣（0.034美金），到 2020 年的 29 柬幣（0.007美金）──昆州國際的本益比也因此從 2019 年的 28 倍、變成 2020 年的 137 倍。
柬埔寨股市從冷清到熱絡，至少還要 3-5 年
從上面的例子中我們可以知曉，柬埔寨股市不是有人「炒股」，而是上市企業獲利落差太大；下列幾個原因可以窺知一二。
1. 疫情成為破壞柬國經濟的兇手：柬國多數的工業仍是勞力密集的產業、受疫情影響甚鉅，如昆州先前已因員工確診而停工數周；再加上全球供應鏈尚未恢復正常，出貨量勢必不如從前。
2. 歐盟在 2020 年下半年，撤銷了柬埔寨大部分的 EBA 優惠關稅政策（Everything but Arms），使當地紡織業需負擔更高的成本；但同時間東協也簽訂了 RCEP 合約、與英國的免關稅條款，柬國並加入中國的「一帶一路」。我想全球經濟就如跳舞，前進一步後退一步，總會尋找到新的平衡。
3. 柬埔寨每月基本薪資調升至 192 美元，雖然仍屬相對較低，但對當地動輒數千、數萬人規模的工廠來說，都是一筆龐大的支出。
在全球股市的狂歡派對下，台股近年亦不斷地創新高，投資股票更彷彿再次成了「全民運動」，投資年齡也不斷下降。不過其主要原因是台灣人已有一定的投資理財觀念，加上投資工具的便利及知識、資訊傳遞快速所造就的。
反觀柬埔寨，多數人對資本市場仍十分陌生，加上資本市場上的交易制度尚未完善，投資需要繁雜的手續且資訊取得不便利，都是造成柬埔寨股市不熱絡的原因。
但中長期來說，隨著柬埔寨政府持續推廣資本市場，包括提倡投資理財觀念、舉辦「股票交易比賽」，甚至減免企業上市的稅費等，未來仍可望吸引更多中小企業上「成長板」。根據柬國證交所報導，預計今（2021）年內，還將有 6 間中小企業申請上市。
當人民開始了解資本市場運作及投資理財的重要性後，我認為柬埔寨股市中長期而言，是值得期待的。
執行編輯：蕭又寧
核稿編輯：張翔一
