【商戰歐洲】大資本時代,歐洲企業「門口的野蠻人」

【商戰歐洲】大資本時代,歐洲企業「門口的野蠻人」

最近荷蘭的資本市場非常不平靜,在聯合利華(Unilever)拒絕了卡夫亨氏(Kraft Heinz)的併購提議之後。美國的 PPG 集團(PPG Industries Inc.),又向荷蘭知名化學公司阿克蘇諾貝爾(Akzo Nobel)提出收購要求,但這個收購提案很快地遭到拒絕。

在經過提高出價後,阿克蘇諾貝爾仍強硬的拒絕了 PPG 集團的收購,堅持其獨立公司的地位。

雖然上述兩大荷蘭企業,都拒絕了來自美國對手的收購提案,但犧牲了併購案潛在的股價飛漲,來自股東的壓力卻讓他們不得不重新檢視公司的發展策略,進而能創造更好的股東報酬。

聯合利華月初剛宣布集團策略的調整:加速縮減成本(總計 20 億歐元)以提高利潤、處分績效不佳的部分食品部門、提高舉債用來支付 12% 的股利增加,以及高達 50 億歐元的股份回購。阿克蘇諾貝爾也宣布了新的集團策略:出售化學事業群、提高獲利率目標、提高 50% 本年度股利以及發放 10 億歐元的特別股利。

發現到兩個公司的新策略有多麼類似嗎?都是藉由降低成本、提高獲利和發放現金給股東,用來滿足股東對報酬的預期。

這兩個例子,更似乎可以說是「美式資本主義」慢慢流向歐洲的開始。

許多人或許會覺得,「歐、美的資本主義/資本市場」哪有什麼不一樣?然而事實上至少在股東的態度方面,美國與歐洲還是有很大的不同。這一點請容我後面再述。

美國企業鎖定歐洲,「因為便宜」

我們先看看,為什麼最近有更多的美國公司,開始將併購目標轉向歐洲呢?原因其實很簡單──因為歐洲的公司變得便宜了。

是 MSCI 指數美國以及歐洲「預期本益比」的比較。圖/台客 J 提供,資料來源:Bloomberg

上面這張圖,是 MSCI 指數(編按:由知名投資銀行 Morgan Stanley 編制的一系列證券、金融商品指數,範圍涵蓋全球,是全球金融從業員從事證券與期貨交易的重要參考指標。2007 年,MSCI 透過 IPO成為上市公司。)美國以及歐洲「預期本益比」的比較。給相對較不熟悉金融或股市的朋友們參考:預期本益比,指的是每股市價除以預期每股盈利,最簡單的解釋,它通常作為股票是「便宜」抑或「昂貴」的指標,本益比越高的股票,通常被視為相對昂貴。

我們可以發現過去 5 年,美國股市的預期本益比(藍色線)一直都高過歐洲(紅色線)。然而,兩邊預期本益比的比率(綠色區塊)一直是起起伏伏。一直到川普的當選(藍色箭頭)使得美國股票市場走強(沒錯),美國歐洲的預期本益比比率也進而水漲船高,也可以說歐洲公司相對美國公司來說是更便宜了。

是 MSCI 指數美國以及歐洲「預期本益比」的比較。圖/台客 J 提供,資料來源:Bloomberg

或許看到這裡你會問,現在這個比率也沒有 2012 年高,那為什麼那時候沒有美國公司想併購歐洲公司呢?

因為還有另外一個原因,使得歐洲公司變得便宜:強勢的美元。上面這張圖的紫線是美元兌歐元的匯率,我們可以看到,兩邊股票市場的預期本益比比率,在 2017 年初已經來到了美元強勢升值(2015 後)後的歷史高點。

這也是為什麼股神巴菲特對聯合利華出手的原因,他說:聯合利華是唯一一個我認真考慮的收購目標,因為跟其他食品公司相比,他的價錢很合理。

「美式資本主義」進逼,歐洲企業、政府、工會嚴陣以待

我認為,近期來自美國大資本的併購潮,到歐洲卻似乎並不怎麼受歡迎,背後的原因,不只是「價碼問題」而已。和前面提到的「歐、美式資本主義」的差異和企業經營哲學,或許有更深的關係。

「美國式」的資本主義,重點在於極大化股東利益:例如我們可以看到在過去幾年的低成長及低利率環境中,美國公司藉由大規模的股份回購提高股票價格,大股東不但得到公司的現金報酬,也能享受股票價格提高產生的投資報酬。這在美國資本市場,是相當普遍的機制,但其實在歐洲公司中,是不太普遍的。

為什麼呢?除了美國的公司債市場較為健全,公司容易舉債執行股份回購(歐洲許多公司仍有很大部分的資本仰賴銀行放款)之外,更重要的是,美國管理階層的薪酬常以股票選擇權支付,而且很多時候都以每股盈餘為目標。

股份購回,使得在外流通的股數減少,每股盈餘(公司總盈餘除以在外流通股數)自然也就增加了。這樣的薪酬獎勵制度,使得管理階層更傾向股份購回以提高每股盈餘及股價。還有,社會主義長期在歐洲仍有其影響力,因此公司也不願意過於偏向股東而遭到大眾輿論的抨擊。

此外,近年來在美國風行的積極股東(Activist Shareholder),更是讓公司更注重股東權益:他們大舉買進公司的股票,進而掌握董事會席次,向公司施壓使其採取更有利於股東權益的策略(削減成本、分拆公司等)。

在 PPG 嘗試收購阿克蘇諾貝爾的案子中,一個積極股東(Elliot Management)就大力呼籲阿克蘇諾貝爾應該與 PPG 的管理階層洽談收購事宜。在公司拒絕收購提案後,該股東還嘗試號召臨時股東會,要罷免公司的董事會主席。這樣做的理由或許只有一個:PPG 所提供的收購溢價,可以滿足其身為股東的最大利益。

然而,這樣積極追求股東利益極大化的風潮,對整個社會甚至是公司來說,可能並不是件好事。為什麼呢?在目前全球實體經濟低成長的環境下,追求利潤、追求效率和削減成本,不是努力求生的方法嗎?

但對社會來說,公司追求效率可能導致更多的裁員,而失業人口造成社會問題,消費力降低更會讓經濟成長停滯,形成惡性循環;對公司本身來說,削減成本可能導致企業投資不足,影響企業長期成長的能力。

也因此,歐洲各國對於這樣的浪潮也有相應的措施:德國有強而有力的工會組織,許多工會甚至佔有董事會席次;法國除了工會之外,政府本身也是許多知名企業(像是雷諾汽車)的大股東,對於公司決策有相當的影響力;而對於企業態度相對開放的荷蘭,在最近兩大企業接到收購提案後,在國會也展開了是否應該讓荷蘭公司有更有力的機制來對抗收購的辯論,知名半導體設備商艾司摩爾(ASML)的 CEO 更呼籲荷蘭政府必須保護公司免於惡意併購的威脅。

最後講一個小插曲,前一陣子剛跟一家美國大企業的管理階層開會,結束後我同事隨口問了一下:「我想歐洲投資人問的問題,應該跟你們在美國被當地投資人問的問題很不一樣吧?」

那個高階管理層說:「是很不一樣,歐洲這邊的觀點長期多了。」

從投資人的角度來說,追求股東利益的極大化,的確是天經地義的事情。但如果因為這樣追求短期的最大化利潤,使得公司的經營策略變得短視,影響到整個社會甚至國家政策的發展,我想這並不是大家所樂見的結果。

然而,該如何拿捏箇中的平衡,身處在資本市場的我,還是沒有答案。

備註:本文標題「門口的野蠻人」(Barbarians at the gate)意指華爾街金融業從業員,對於「惡意併購」(非併購案雙方均同意,而片面進行公開市場收購)者的戲稱。
《門口的野蠻人》一書即以此為名,由布萊恩.伯瑞(Bryan Burrough)和約翰.赫萊爾(John Helyar)兩位《華爾街日報》記者所撰,深入描述 1998 年知名私募基金公司 KKR(Kohlberg, Kravis and Roberts),惡意併購雷諾納貝斯克(RJR-Nabisco)的來龍去脈。《門口的野蠻人》一書,被眾多書評視為全球至今為止最具影響力的商業書籍之一。

本篇僅為個人觀點分析,不代表任何投資建議。

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執行編輯:Vincent
核稿編輯:張翔一

Photo Credit:主圖/劉國泰 攝影、附圖/台客 J 提供,資料來源:Bloomberg

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