房價永無止境漲漲漲?別做夢了,只是剛好還沒泡沫而已(下)

房價永無止境漲漲漲?別做夢了,只是剛好還沒泡沫而已(下)

在討論債務與房產泡沫之前,我們先來安插兩個小故事:

故事 1:建構在借貸之上的虛假繁榮

假設 10 個人,甲乙丙丁⋯⋯圍成一個圈圈,每個人都跟左手邊的人借 100 塊,然後立刻去市場上把這剛到手的 100 塊花掉!理由無所謂,繳電話費、買房子、上酒店、吃滷肉飯⋯⋯反正就是花光就對了。

這時候對實體經濟會發生什麼影響?對,會創造看起來的繁榮,電信業者、房仲、酒店服務員、滷肉飯業者都收到錢了,而他們也可以存起來或花掉⋯⋯但最重要的,這 10 個人立刻幫當下的經濟創造了 100x10=1,000 的 GDP 成長!沒錯,我們統計經濟成長最重要的指標,就是這麼狗屎。

說到狗屎,另一個更淺白的例子是:兩個經濟學家,其中一個指著地上一坨狗屎,跟另一個打賭「若吃下去,就給 100 萬」,而對方也吃了,但太噁心吐出來,於是也跟對方打賭「你把我吐出來的再吃下去,我出 200 萬」,為了錢第一位經濟學家也做了,而且真的吞下去了。於是,整體經濟就增加了 300 萬的 GDP⋯⋯

好了不說狗屎,回到這 10 個借錢去消費的人。有借有還,爽完了該還債了吧,怎麼辦呢?

此時我們不妨來加一個外部因素,假設巴菲特先生剛好路過,掉了 100 塊在路上,又剛好被甲撿到。天降橫財,於是甲喜孜孜地立刻去還錢給乙,乙也立刻清償丙的欠款,以此類推,每個人都清償了債務,按照一開始大家圍成一個圈圈的安排,這 100 塊最終會回到甲手上,而甲此時也有點良心發現,便主動把錢又放回地上,巴菲特再次路過,撿走屬於自己的 100 塊⋯⋯

好的,一個人為的「外部因素」便可以結清了所有人的債務,每個人都消費了,都爽了,也都不欠錢了,重點是,這個案例中的 10 個人,沒有任何人從事真正的「生產」、「創造」或對實體經濟做出貢獻,僅僅借貸和消費而已,但卻莫名其妙推升了 1,000 元的 GDP──畢竟學過經濟學的都知道,GDP 算法是 C+I+G+(X-M),其中 C 是民間消費,I 是投資,G 是政府支出,(X-M) 是貿易淨額。

用借來的錢去消費和投資,真的可以「貌似」促進繁榮呢。那如果今天借的不是 100 塊而是 100 億呢?

其實,所有的銀行、企業乃至個人多多少少都在玩類似的遊戲,而政府與央行就是(不)負責地向市場灌注更多資金,透過 QE(量化寬鬆)或是搭配降息,鼓勵市場儘量去舉債消費。

圖/Shutterstock

故事 2:房子與滷肉飯

假設一個社會上只有兩樣商品,10,000 碗滷肉飯和 10 棟房子,貨幣總量恆定 11 萬元,則合理的定價是滷肉飯一碗 1 元,房子一棟 1 萬。

人類社會的早期,大多數買賣都是一手交錢 一手交貨,這樣沒什麼問題,日子就很平淡,但也不容易產生所謂的「經濟奇蹟」。於是根據故事 1,政府決定印鈔救經濟,銀行決定放貸刺激消費。就拿美國政府 1970 到 1990 年間貨幣發行增加了 10 倍來比擬好了,市場上的流通貨幣從 11 萬變成 110 萬,這時會發生什麼事呢?

通貨膨脹,物價齊漲!

但是,有些東西偏偏就不能讓它大幅上漲,例如滷肉飯,不然會民怨四起的。先前的阿拉伯之春革命,背後一堆分析和理由,但說真的,不外乎糧價大漲,進而影響民生必需品,導致最後推翻政權。因此,政府必須確保滷肉飯不能漲得太離譜,必須設定上限,就給它漲一倍好了,從 1 元一碗變成 2 元一碗(而這已經很可怕了),那剩下的錢怎麼辦?自然只能流向市場上僅剩的商品:房產。

我們假設地產商也嗅到這股商機,拼命地增加了一倍的供應量(而滷肉飯畢竟是民生必需品,人口基數不變的前提下,供給量不太可能翻倍),市場上的房子變成 20 棟,此時閒置資金還有 110-2=108 萬,房價會變成多少?

5.4 萬一棟,溢價 540%。

此時,再來搭配銀行推出的低利貸款,現在連一手交錢一手交貨都免了,頭期款 10%(或更低,像是在泰國,居然還可以超額貸款)就可以買房了,於是政府可以加大貨幣供給;甲乙丙丁⋯⋯等一票民眾發現了原來房子可以漲得這麼狠,幾年就能大賺一筆,於是也瘋狂借借借,買買買;建商看到需求,也瘋狂蓋蓋蓋(更別說他們蓋房子的費用多半也是借貸來的,又或是房產本身和未來租金都可以再去證券化提前套現)⋯⋯然後,房市景氣大繁榮就開始了。

然而,貨幣能不斷被供應,前提是要有地方不斷去容納這些貨幣;一如上述,要有人不斷去借貸,才能確保流動性不出問題,債務不至於違約。然而,借來的錢,總是要還的;繁榮假象的背後,其實也就是債台高築而已。

尼爾斯.詹森(Niels Jensen)在《指數投資末日》(The End of Indexing)書中指出,超級債務週期即將到盡頭,我們這代人很可能要面臨到真正全球範圍、長時間的經濟衰退。由於貨幣政策過度寬鬆,無論再怎麼印鈔與調低利率,都很難再刺激經濟的時候,風險溢酬將變得極低。此時的債務成長遠高於經濟成長,越來越多的資本會被投入償債與付息,而非配置在真正有利生產與促進繁榮的地方。

我們都以為人是會記取教訓的生物,但其實完全不是。2008 年引爆美國次貸危機的,就是濫發的債務都跑進了房地產市場。估計全美的房貸總額高達 12 兆美金,若加上企業舉債,規模根本超過美國政府自己發行的國債;然後,當違約排山倒海而來,槓桿不靈了,再也無法拆東牆來補西牆(因為東牆已經拆光)的時候,事情就大條了。

別忘了,這時還有與傳統金融糾纏不清的那些「金融創新」,像是 MBS(Mortgage-backed Security)、CDO(Collateralized debt obligation)、連動債等,或是那些跟成熟市場與資產證券化綑綁的 REIT 和 REAT ,乃至當下最紅最火的區塊鏈與一堆狗屎「幣」(啊不好意思,又說了一次狗屎)等等──次貸危機能夠輕易地藉由這些結構,蔓延全球,重創各國。

這時政府可以介入救市(欸 X 的,亂印鈔的也是政府,現在硬要介入的也是政府,而且救市的銀彈又多半是印鈔票、舉外債等等「借」來的⋯⋯),如果國家力量能夠注入鉅額資金,接手足夠的民間壞帳,例如美國布希政府在 2008 年提出撥款 7,000 億美金收購非流動性的不動產擔保證券,那房市與景氣可能可以復甦,就像是美國 2009 到 2017 年的表現;倘若國家力量不夠,例如 1990 年代的日本,政府雖也端出諸如「維持股價舉措」(Price Keeping Operation,PKO)、央行向市場注入鉅款等,但由於力道不夠(其中還有許多其他因素),終究不能挽回日本房價,並迎來 20 多年的低迷與蕭條。

圖/Shutterstock

預告房價泡沫的指標:債務佔 GDP 之比重

那這裡我們就要來討論,大範圍,長時間的房價泡沫,究竟會發生在什麼時候?

如果我們大致同意浮濫印鈔與不負責的債務擴張相輔相成(因為如果沒有新的貸款,央行印出的新鈔勢必無處可去),那一旦舉債瀕臨極限,真正的極限,恐怕可以視為一個指標信號。

一般來說,債務依據部門,可以分成四種類型:政府部門債務、金融部門債務、非金融企業債務和個人及家庭債務。以總量來看,全球在 2016 年底的總債務已高達 216 兆美金,而 2019 年 6 月統計的全球美元(M2)流通量也不過 14 兆多喔⋯⋯此時我們可以計算債務佔 GDP 的比重,不難想像,佔比連年升高,且大多數國家都沒有想辦法降低這個指標的意思,任由債務膨脹,絲毫沒從 2008 或更早的事件中學到教訓。

債務/GDP 的比重,在金融危機爆發之前,以成熟市場來說,大概來到 348%,而新興市場大約是在 146%。

不過這裡我們可以稍微修正一下,把政府部門的債務先去掉。因為理論來說,主權國家政府總是可以靠印鈔來償還自己欠下的錢;當然,主權債務也可以違約,例如希臘,但那總是有更高層級的「政府」,歐盟、世界銀行或 IMF 之類,可以攜銀彈(外加苛刻的撙節條款)前去營救。但私人與企業所欠下的債務,終究要靠自己來還,否則就破產清算。

而根據過往的紀錄,部分專家指出當「個人及家庭債務」與「非金融企業債務」佔該國 GDP 比重達到 200% 時,意味著整體市場的借貸能力已達極限。無論再多的鈔票或再低的利率都不再管用,社會將進入「資本大量投入償債與付息」的惡性循環,信用擴張無以為繼。然後,房價就該泡沫了,市場機制不會允許永無止境的上漲,所有金融商品的估值勢必大幅下滑,或者正確來說,修正回本就應該的水準。民間持有的資產縮水,特別是房產和股票。

別忘了,長時間的「空頭」不是沒發生過,在 1910 到 1931 年期間,全球的實質股票報酬率可是負數(以幾何平均將連續數年的報酬率加總)!亦即,你即便全球配置投資標的,在長達 22 年的時間裡,算起來一樣是賠的。

1982 到 2000 年,2009 到 2017 年,我們都經歷著多頭市場的行情,誤以為繁榮會一直持續下去,但漲價真的不可能永無止境,泡沫只是遲早的事。

最後,我們來小聊一下筆者所在的曼谷,一個被仲介與地產商吹到天上的「海外投資」首選。如果單就「國內家庭與企業債務/GDP 的比重」來看,美國在 2008 年前達到了 206%,日本則是在 1997 左右衝到了 210%,隨之而來的都不是什麼好消息。泰國在當年亞洲金融風暴前夕,該比例一度站上 166.5%,而目前(2018 年底)大約在 144.5% 左右(參考世界銀行資料庫)。故,我們不妨假設泰國的舉債似乎尚有一點點空間,但離極限大概也不遠了。至於泰銖現在(2019 上半年以來)很強?景氣正好?正是入市的好時機?嗯,開心就好⋯⋯

(全文完)

執行編輯:張詠晴、邱佑寧
核稿編輯:何承祐

Photo Credit:Shutterstock

未來人才行前準備