從區塊鏈發展趨勢,淺談最近爆紅的 STO 是誰?與泡沫的 ICO 何干?

從區塊鏈發展趨勢,淺談最近爆紅的 STO 是誰?與泡沫的 ICO 何干?

區塊鏈是個火熱的話題,從 2016 年各類挾其之名的項目不斷推出以來,舉凡 ICO(首次公開發幣)、區塊鏈技術,或是推陳出新的商業模式等,都讓各大社群與媒體討論得不亦樂乎,連不少傳統大型機構與政府組織都「必須」隨著話題的熱絡而表態立場,看好或看壞,祭出監管或鼓勵發展。總之,區塊鏈與其相關的應用,確實很有實力去引領下一波的金融與商業創新,甚至是全面性的產業革命。

簡單來說,從 2008 年一篇名為 " Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System " 的文章問世以來,署名 " Satoshi " 的作者至今不詳,但其所提出的比特幣(BTC)和「非中心化」概念,倒是在之後的 10 年間,茁壯發展。

特別是 2014 年之後出現的「以太坊」和智能合約(smart contract),開啟了大量的商用發展:數以千計跟「區塊鏈」牽扯上關係的項目,在世界各地如雨後春筍冒出,其中自然真假參半,良莠不齊。

我們在 2016 到 2017 年底所看到市場上的 ICO 之亂,大抵就是因為在缺乏相關法規監管、大量項目方濫用智能合約,發行個別的加密代幣,而實際應用卻無法真正滿足真實需求,所導致大量投機者湧入,「幣價」隨即在 2018 年開始暴跌,泡沫破滅後,市場逐漸又恢復理智。

什麼是智能合約?

所謂智能合約,並不是什麼新的概念,早在 1994 年,就由美國的電腦專家 Nick Szabo 提出,已經幾乎把當今所具備的各種條件與運作方式規範完善,只是當時缺乏應用場景,也未能有足夠的大眾基礎認知。

而智能合約其實也與一般的商用合約無異,只不過把執行過程數位化,在滿足並驗證締約雙方的條件之後,即自動觸發相對應的機制。例如儲存,傳遞資訊,交易,認證,轉讓⋯⋯等所有合約簽定者之間的權利義務關係,都可以在某種「自動化」,「智能化」,與「去中心化」的方式下完成。

智能合約有幾個主要的成分:合約主體,數位簽名與時間戳記(time stamp),合約中的特定條件與觸發機制,以及可供驗證和執行合約的平台。而其中當然也包含複雜的密碼學原理、區塊鏈的節點與分散式帳本概念、公鑰與私鑰的保障機制,以及各種場景衍伸的其他功能等。

大抵來說,金融體系、所有權管理(轉讓或交易)、物聯網及行政流程,都是最直接可以運用智能合約的領域。在理論上,智能合約的安全性與效率更高,交易成本會比傳統方式低很多,同時也能夠滿足絕大部分的商務需求。

它有法律效力嗎?

不過現今最大的問題可能來自法規,究竟「智能合約」能否在法律上被認可等同一般民事契約的效力?履約與違約的認定又該如何操作?這都是目前各國司法機關正研擬的熱門議題。

在過去兩年間,幾乎所有基於智能合約的新創項目,都還是會簽署一份「未來代幣簡易協議」(Simple Agreement For Future Token),又稱 SAFT──基本上就是因為智能合約尚未具備相應的法律地位,因此另做成一份兩造合約書,作為投資,認股,買債,或是參與項目發行的一紙協議。

協議內容會針對該項目所發行的代幣、發行時間點、各個階段的參與者所能得到的優惠(例如私募階段可享有 20% 折扣等等)、鎖倉期間(一定的時間內禁止在公開市場上交易)、以及上交易所等細項,做出具體規範,保障締約雙方的權利義務關係,算是補足智能合約當前仍不具備堅實法律基礎的限制。

「區塊鏈 2.0 革新」與應用

智能合約的出現,又被稱作「區塊鏈 2.0 革新」,也因為能夠提供更具象化的方式,去實現某種程度上區塊鏈 1.0 中提及的那些概念:去中心化(decentralisation)、分佈式帳本(distributed ledger)、交易追蹤與價值紀錄不可逆轉等。但當然,所謂的「更安全更有保障」的區塊鏈技術,講求的是把資訊上「鏈」之後,再用智能合約來確認權利義務關係,若是外部資訊打從一開始就是錯誤的,那整個系統根本毫無意義。

舉例來說,很多宣稱用區塊鏈和智能合約應用於農產品溯源認證,強調打造有機、健康、安全的產銷一體食品履歷等,用意雖美,但試想若從一開始登錄的資訊便是假造的,後續一連串的區塊鏈「驗證」便根本沒用。因此,除了在法律地位上仍有待釐清之外,如何確保從外部系統上載的初始值能夠正確無誤,該訊息又透過什麼機制認證?也是目前很有爭議的問題。

智能合約開啟了一個新的領域,讓區塊鏈技術可以更緊密的落實在商業項目的初始階段──亦即融資、利害關係人確認,以及進一步升級原本互連網上對於數據與資訊儲存交換的應用等等。

至於那些什麼結合大數據、物聯網、人工智能⋯⋯各種花俏名詞和區塊鏈打包在一起的東西,老實說當今根本時機未到。就像回到 1960 年代去倡導網際網路結合電子商城和第三方支付的概念⋯⋯很新穎,技術上也可行是沒錯,但整體市場狀況、基礎建設和大眾認知根本不夠,頂多只能談談而已。

區塊鏈知名項目 ICO 為何泡沫化?

談到項目募資,這裏就要開始提及 ICO,全名為首次代幣發行(initial coin offering),規則與模式仿效資本市場的首次公開發行(IPO),企圖提供另一種較為簡捷的項目融資管道,並且以 token 或 coin 的型式,提供數位化的「權益證明」,給投資人作為換取項目投資資金的憑證。

所為權益證明,亦可簡單理解為發行「特別股」的概念,持有方不具有公司的所有權與管理權,僅有要求分享收益的權利,憑藉當初項目方透過 ICO(以及簽署的 SAFT 合約),取得相當比例的「代幣」之後,可以去二級市場變現獲利。

誠然,這是在項目發展良好,進而帶動「幣價」上漲,不斷有新的投資人進入推升需求。若是項目根本沒辦法落實與執行,一如上段提及許多打著花俏噱頭的區塊鏈項目,那最後的結果就是「破發」──上了交易所之後市價跌破發行價,這也是 2017 到 2018 年 ICO 之亂、投資人瘋狂、幣圈泡沫的主因。

ICO 本身說穿了其實就只是一種新的融資手段,舉凡宣稱其發行的是具備「功能化」的代幣,很大程度也都只是可有可無的附加功能,或是基於規避法規,不得不指稱為功能性代幣(utility token)而已。因為若是按照美國證交所豪威測試(Howey Test)的標準,若屬於使用金錢投資特定目的,並產生預期回報的行為,本質上就是證券(或股票),必須受法歸監管並納稅。

也因此,多數進行 ICO 的項目方,會宣稱自己發行的 token/coin 具備功能屬性,強調投資人主要是持有代幣來跟項目方對換商品與服務,聽起來更像是資產間的「以物易物」交易,不是什麼投資理財的產品,只不過「剛好」這些代幣也有相對應的交易所和次級市場可以讓投資人之間去買賣罷了。

於是乎,過去一年我們可以看到很多荒謬的項目,像是發行「龍蝦幣」,用於購買小龍蝦以及確認產銷食品安全驗證;發行「明新幣」用於購買演唱會門票和周邊商品,並可以票選新專輯名稱等等,諸如此類其實在傳統的互聯網領域都不難做到,而且可以做得更好,成本更低。那為何一堆項目仍趨之若鶩的搶發代幣?說穿了也是融資的目的,而投資人搶購,也絕非任可那些荒謬的項目和功能,純粹是風險投資,預期短期高額回報的金錢遊戲而已。

根據統計,去年(2018),發行 ICO 的項目共有約莫 200 多個,總募集超過 63 億美金,但其中單一貢獻最大的,是來自線上加密社群軟件 Telegram 的 ICO 融資,光一個項目就取得了 17 億美金的投資,算是表現較佳。

但其餘的區塊鏈項目,普遍破發,超過 7 成以上的項目沒有順利落地應用,尚且都還在「改善底層鏈」、「商務拓展」、「修正發展策略」、「急著尋求下一輪融資」(甚至不惜釋出原始股份)等,而投資人對於 ICO 的態度,也日益趨向精明與保守,市場熱錢不在,或已轉向尋求下一個風口。

圖/Shutterstock

STO 會是下一個風口嗎?

而下一個風口何在?繼 ICO 之後,擁有更扎實法律地位的 STO 出爐。全名為股權通證發行(Security Token Offering),或也有稱為首次證券化代幣發行,早在 2017 年底就出露端倪。有別於ICO,不在搞曖昧遊走於「數位資產」和「有價證券」的模糊地帶,STO 中所發行的 token,堂而皇之的依據相關法規註冊,名正言順以「證券」或「股權」的方式,在資本市場進行項目融資。

各個主權國家政府亦在經歷前幾年的 ICO 之亂與研究後,紛紛出台相關監管機制,其中又以美國證券交易委員會(SEC)制定的 Reg A、Reg D 和 Reg S 為主的三大分類,符合不同條件的情況下,適用不同的監管規定。

綜觀來看,STO 的操作與管制將更接近於傳統資本遊戲的 IPO 方式,只不過相對的豁免條款較寬鬆,申請門檻較低,所需時間較短(比起動輒 9 個月甚至 1 年以上的 IPO,STO 可以在 3-4 個月內走完審查流程),且與 ICO 一樣能夠向市場募集向目發展所需資金,而不用再硬凹附加那些可有可無的「功能」(utility)。

除了美國,新加坡的金融管理局(MAS),以及歐洲的證券及市場監管局(ESMA)等,也紛紛有仿效美國的法律機制。包含募資應走類似「私募」的形式,審查與法律遵循過程需合格的會計師、律師參與,合乎反洗錢規範和 KYC 政策,發幣對象,若依照美國 Reg D 506 條款,合格的投資人需淨資產超過 100 萬美元,或是由專業的投資機構來認購,再來就是 STO發行過程中的承銷方,亦須取得合格的 broker/dealer 證照等等。

總而言之,比起過去的 ICO,STO 的發幣成本大幅提高,但相對的法律地位與項目本身的組織架構、產品與服務的可執行性,也都因為有更多具備供信力單位參與(例如政府的金管局、會計師、律所等),變得更有保障。說得更簡單點,STO 除了更像是在法律監管之下合規的 ICO,並且直截了當的以項目融資為主題。

而以目前方興未艾的主流見解來看,STO 在未來幾年可透過 3 種方式向市場募資:債權通證(Debt Token)、股權通證(Equity Token),以及資產通證(Asset Token)。其具體操作原理不外乎以「現金收益回報」、「部分公司股權支撐收益分紅」、「實際資產,例如房地產,在現實世界中的增值作為回報」等方式,說服投資人該項目有能力經營並操作相關業務,進而為公司與投資人(或股東)帶來資本利得。

因此,在各國法規逐漸明確下,STO 取代 ICO 幾乎可以說是必然趨勢,而也因為 STO 能更有效與現實世界中的資產(公司實體、黃金、股票、債權、房地產等)建立聯結,其所創造的潛在市場規模,更是 ICO 的 1,000 倍以上,全球約莫 370 兆美金的資產可以透過部分(或全部)數位化、加密化、通證化的方式,用 STO 來增加流通與進行交易。

不過,STO 畢竟還是處於萌芽階段,法規與各國監管制度也仍尚待更進一步完善,加上基礎設施也還需要擴充(例如可合規操作 STO 的數位資產交易所),以及新版本的底層架構協議(例如過去 ICO 主要依循 ERC20 架構來發幣,未來適用於 STO 的標準 ERC1400 仍在討論中),是否能更廣為各個項目方便利使用,都是需要關注的議題。最後,廣大群眾對於區塊鏈和加密代幣的認知以及接受程度,也是 STO 及未來相關發展應用很重要的關鍵。

執行編輯:張詠晴
核稿編輯:林欣蘋

Photo Credit:Shutterstock

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